中泰建材深度中建材拟回A水泥资产全梳
投资要点
■天山股份年7月24日发布公告，为推动解决同业竞争问题，公司拟以发行股份或发行股份及支付现金购买资产的方式收购中国建材水泥板块资产（正在论证的标的资产包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥的股权以及中建材投资下属水泥资产）。公司及有关各方正在积极推进本次重组的相关工作，具体方案仍在谨慎筹划论证中。我们从业务和财务等多角度对天山股份拟收购标的做了以下梳理：（1）业务方面，南方水泥整体规模较大，区位竞争优势显著；中联水泥单线熟料产能较高；中材水泥毛利率较高。●熟料产能：南方水泥中联水泥西南水泥北方水泥中材水泥。年熟料年产能分别为////万吨。
●熟料产能：南方水泥中联水泥西南水泥北方水泥中材水泥。年熟料年产能分别为////万吨。
●水泥熟料营收：南方水泥西南水泥中联水泥中材水泥北方水泥。年水泥熟料营业收入分别为///92/53亿元。
●水泥熟料销量：南方水泥西南水泥中联水泥中材水泥北方水泥。年水泥熟料销量分别为////万吨。
●水泥熟料毛利率：中材水泥南方水泥中联水泥西南水泥北方水泥。年水泥熟料年毛利率分别为40%/34%/31%/30%/21%。
（2）财务方面，标的资产现金流较健康，扣减一次性项目后，南方水泥和西南水泥净利润改善较大。●资产负债率方面，南方水泥、西南水泥较高，年分别达到66%、74%，中联水泥、中材水泥的48%、50%也均高于天山股份的34%。总体而言，伴随着企业营收的高增长，标的资产的资产负债率呈改善趋势。
●盈利方面，标的资产在毛利率、净利率、ROIC等指标上的整体表现不如天山股份，一是系受区域景气度影响较大，南方水泥、中材水泥、天山股份集中于景气度较高区域，年毛利率水平分别达到40%、34%、37%，吨毛利也明显好于北方水泥、西南水泥；二是计提固定资产、商誉等减值损失后对公司盈利水平产生较大负面影响，扣除一次性项目（资产减值损失、信用减值损失、公允价值变动损益等）影响后，南方水泥、西南水泥等净利润改善幅度较大，分别由60、14亿元上升到87、27亿元；三是过高的资产负债率对标的资产融资产生不利影响，除中材水泥外，年标的资产期间费用率均高于天山股份的11%。
●现金流量方面，标的资产均较为健康，经营性现金流量净额呈逐年上升趋势，年南方水泥、中联水泥、西南水泥现金流净额分别达到、、亿元，标的资产实际盈利能力较好，且除中联水泥外，其他标的资产在资产周转、存货周转等营运能力指标上也表现良好，尤其是南方水泥、中材水泥年的资产周转率均超过80%，优于天山股份。随着一次性项目扣减等历史性因素的消除和公司整合的完成，企业整体盈利能力和现金流情况将持续改善，未来将进一步助力期间费用率（尤其是财务费用）和资产负债率的降低。
（3）收购标的区域竞争格局对比：●南方水泥重点布局长三角、江西和湖南区域。长三角区域熟料产能CR2/CR3/CR5达54%/59%/68%，海螺与南方呈现双龙头格局。南方水泥浙江/湖南/江西产能占比达55%/28%/23%，均位居第一，力压海螺。区域较好的需求及竞争格局保障盈利稳定性。
●西南水泥在四川、贵州市占率达32%、25%，呈寡头垄断格局。
●中联水泥主要布局在山东、河南等区域，在两省的市占率达32%、30%，竞争格局良好。
●北方水泥主要布局在黑龙江、吉林等区域，省内CR3达83%、87%，公司市占率61%和28%。
●中材水泥主要分布在广东/湖南/安徽，在各省份的市占率分别为6%/5%/3%，区域需求好，整体盈利较好。
■行业整合提速，寡头垄断行业格局巩固，中建材旗下整合带动水泥、玻纤板块受益。我们认为，此次整合一方面是对水泥行业竞争格局的优化。天山和海螺作为央企和地方国资委控制下的双寡头，将进一步夯实行业垄断格局，通过供给侧产能控制和结构性优化，保障行业定价体系的稳定。行业内的优质水泥资产均有望受益，估值中枢或将上移。另一方面，中建材旗下其他资产整合有望同步加快推进。水泥板块祁连山、宁夏建材等西北水泥同业竞争问题有望加快解决。
■投资建议：水泥板块重点推荐天山股份、祁连山、宁夏建材、港股中国建材、海螺水泥。■风险提示：●下游需求不及预期，价格波动的风险。随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，固定资产投资增速下行以及房地产调控政策趋严，或将会对水泥市场需求和价格产生影响，并对企业经营业绩产生影响。●政策变动和成本波动风险。行业产能仍处于过剩状态，竞争格局受供给侧政策影响较大。同时，原燃材料和运输价格持续上升，环保节能减排要求逐步提高，企业环保刚性投入增加，企业成本面临上升压力。●筹划重组方案和进度不及预期的风险。截至目前，本次重组仍处于筹划阶段，交易双方尚未签署正式的交易协议，具体交易方案仍在协商论证中。本次重组尚需履行必要的内部决策程序，并需经有权监管机构批准后方可正式实施，能否实施尚存在不确定性。01中国建材股权结构及分部财务数据
■中建材股份分别持有中联水泥、中材水泥、中建材投资、南方水泥、西南水泥、北方水泥%、%、%、85%、79%、70%的股权。
02
天山股份拟收购标的业务对比
熟料产能：南方水泥中联水泥西南水泥北方水泥中材水泥。年熟料年产能分别为////万吨。熟料平均单线产能：中联水泥中材水泥南方水泥西南水泥北方水泥，分别为///9/吨/天。
水泥熟料营收：南方水泥西南水泥中联水泥中材水泥北方水泥。年水泥熟料营业收入分别为///92/53亿元，同比增9%/6%/15%/11%/6%。
水泥熟料销量：南方水泥西南水泥中联水泥中材水泥北方水泥。年水泥熟料销量分别为////万吨，同比增长5%/5%/18%/6%/2%。
水泥熟料毛利：南方水泥西南水泥中联水泥中材水泥北方水泥。年水泥熟料毛利分别为/88/78/36/11亿元。
水泥熟料毛利率：中材水泥南方水泥中联水泥西南水泥北方水泥。年水泥熟料年毛利率分别为40%/34%/31%/30%/21%。
03
天山股份拟收购的财务对比
■资产负债率方面，南方水泥、西南水泥较高，年分别达到66%、74%的水平，中联水泥、中材水泥的48%、50%也均高于天山股份的34%。较高的资产负债率一是由于标的资产组建过程中的历史性因素，二是在建工程和经营规模扩大导致标的资产长、短期借款增多，特别是南方水泥、中联水泥，年长期借款分别达到76、61亿元，短期借款分别达到、亿元。总体而言，伴随着企业营收的高增长，标的资产的资产负债率呈改善趋势。
■盈利方面，标的资产在毛利率、净利率、ROIC等指标上的整体表现不如天山股份，一是系水泥企业受区域景气度影响较大，南方水泥、中材水泥、天山股份集中于景气度较高区域，年毛利率水平分别达到40%、34%、37%，吨毛利也明显好于北方水泥、西南水泥；二是标的资产整合重组的过程中，在商誉价值、固定资产指标上的数额较大，年南方水泥、西南水泥的商誉价值余额分别达到82.6、亿元，固定资产余额分别达到、亿元，计提固定资产、商誉等减值损失后对公司盈利水平产生较大负面影响，扣除一次性项目（资产减值损失、信用减值损失、公允价值变动损益等）影响后，南方水泥、西南水泥等净利润改善幅度较大，分别由59.5、13.5上升到87、27亿元；三是过高的资产负债率对标的资产融资产生不利影响，除资产负债率较低的中材水泥外，年标的资产期间费用率均高于天山股份的11%。
■现金流量方面，标的资产均较为健康，经营性现金流量净额呈逐年上升趋势，年南方水泥、中联水泥、西南水泥现金流净额分别达到.4、.6、.3亿元，反映了标的资产较好的实际盈利能力，且除中联水泥外，其他标的资产在资产周转、存货周转等营运能力指标上也表现良好，尤其是南方水泥、中材水泥年的资产周转率均超过80%优于天山股份。随着一次性项目扣减等历史性因素的消除和公司整合的完成，企业整体盈利能力和现金流情况将持续改善，未来将进一步助力期间费用率（尤其是财务费用）和资产负债率的降低。
04南方水泥
■截至年底，南方水泥的熟料产能约为万吨。年水泥熟料营业收入/销量分别为亿元/1.21亿吨，同比增长9%/5%，水泥熟料吨价/吨成本/吨毛利分别为//元/吨。公司水泥产能利用率约81%，熟料产线合计约94条，主要分布在浙江/湖南/江西/安徽/江苏/广西/福建，分别为//2/1///万吨，在各省份的市占率分别为55%/28%/24%/9%/11%/7%/3%。
■公司重点布局长三角、江西和湖南区域。长三角区域熟料产能共计万吨，海螺/南方/中联/金峰/上峰熟料产能分别为////万吨，占比34%/20%/5%/5%/3%，CR2/CR3/CR5达54%/59%/68%，海螺与南方呈现双龙头格局，竞争优势明显。南方水泥浙江/湖南/江西产能占比达55%/28%/23%，均位居第一，力压海螺，其中浙江省南方一家独大，区域竞争优势显著，而海螺T型战略，于北方、进口、长江上游等多个方向均有流入，销量集中度预计低于产能集中度；安徽省为海螺主战场，南方以巢湖、宣城为主；江苏省中联在苏北市占率较高，南方主要在苏南布局，金峰、海螺是主要竞争方；湖南省南方、海螺共占半壁江山，南方主要分布在长沙、衡阳、郴州、湘潭，海螺主要在娄底、邵阳、永州等地；江西省南方万年青合作双赢，双方各出资50%成立江西南方万年青，合作区域主要是赣州、上饶。
05西南水泥
■截至年底，西南水泥的熟料产能约为万吨。年水泥熟料营业收入/销量分别为亿元/0.96亿吨，同比增长6%/2%，水泥熟料吨价/吨成本/吨毛利分别为//91元/吨。公司水泥产能利用率约75%，熟料产线合计约91条，主要分布在四川/贵州/云南/重庆/河北，分别为////25万吨，在各省份的市占率分别为32%/25%/19%/19%/0.3%。
■公司为四川、贵州等西南区域水泥龙头。其中四川省西南通过收购当地小企业，市占率达32%，其他公司均低于10%，呈寡头格局，竞争优势明显。贵州省西南/海螺各有/万吨占25%/21%，CR2达46%，但省内因前期需求过热，产能投建较多，需求降温后过剩严重。
06中联水泥
■截至年底，中联水泥的熟料产能约为万吨。年水泥熟料营业收入/销量分别为亿元/0.69亿吨，同比增长15%/5%，水泥熟料吨价/吨成本/吨毛利分别为//元/吨。公司水泥产能利用率约60%，熟料产线合计约67条，主要分布在山东/河南/江苏/内蒙古/安徽/山西/河北，分别为//5////万吨，在各省份的市占率分别为32%/30%/18%/13%/2%/3%/2%。
■公司主要布局在山东、河南等区域。其中山东省中联/山水各有/万吨占比32%/22%，CR2达54%，区域内供给稳定，且产能布局不重叠，竞争格局良好。河南省中联/天瑞各有/万吨占比30%/23%，CR2达53%，19年中联与河南投资集团签订协议，双方成立合营公司，集中度明显提高。
07北方水泥
■截至年底，北方水泥的熟料产能约为万吨。年水泥熟料营业收入/销量分别为53亿元/0.18亿吨，同比增6%/18%，水泥熟料吨价/吨成本/吨毛利分别为//60元/吨。公司水泥产能利用率约44%，熟料产线合计约26条，主要分布在黑龙江/吉林/辽宁/内蒙古，分别为///78万吨，在各省份的市占率分别为61%/28%/5%/1%。
■公司主要布局在黑龙江、吉林等区域。其中黑龙江北方以万吨占比61%，CR3达83%，吉林省亚泰/北方/冀东各有//万吨占比43%/28%/16%，CR3达87%，但熟料产能利用率均较低。
08
中材水泥
■截至年底，中材水泥的熟料产能约为万吨。年水泥熟料营业收入/销量分别为92亿元/0.26亿吨，同比增11%/6%，水泥熟料吨价/吨成本/吨毛利分别为//36元/吨。公司水泥产能利用率约88%，熟料产线合计约14条，主要分布在广东/安徽/湖南/江西/陕西，分别为////万吨，在各省份的市占率分别为6%/3%/5%/3%/3%。
风险提示
●下游需求不及预期，价格波动的风险。随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，固定资产投资增速下行以及房地产调控政策趋严，或将会对水泥市场需求和价格产生影响，并对企业经营业绩产生影响。●政策变动和成本波动风险。行业产能仍处于过剩状态，竞争格局受供给侧政策影响较大。同时，原燃材料和运输价格持续上升，环保节能减排要求逐步提高，企业环保刚性投入增加，企业成本面临上升压力。●筹划重组方案和进度不及预期的风险。截至目前，本次重组仍处于筹划阶段，交易双方尚未签署正式的交易协议，具体交易方案仍在协商论证中。本次重组尚需履行必要的内部决策程序，并需经有权监管机构批准后方可正式实施，能否实施尚存在不确定性。报告全文请参考《中建材拟回A水泥资产全梳理》（0805），如需PDF欢迎联系中泰建材孙颖。策略报告列表中泰建材年度策略—拥抱成长和品牌建材龙头，坚守周期核心资产中泰建材年度策略—敬畏规律，重视价值行业深度报告列表年玻纤行业深度：行业拐点将至，玻纤龙头望迎来戴维斯双击水泥与品牌建材行业深度：西北水泥高弹性，B端品牌建材加速成长年电子纱专题深度：百亿市场需求高增，龙头企业进军高端玻纤专题深度：锋从磨砺出—玻纤行业供需展望与安全边际分析玻璃专题深度：竣工“姗姗来迟”，玻璃或迎“暖春”公司深度报告列表年科顺股份深度：行业集中度加速提升，龙头进入增长快车道天山股份深度：新疆需求望高增，江苏盈利稳定祁连山深度：甘、青水泥龙头，持续受益于区域供需格局改善光威复材深度：碳纤维全产业链龙头，军民双赛道高速成长年亚士创能深度：千亿赛道，B端建筑涂料龙头有望进入增长快通道蒙娜丽莎深度：工程零售双轮驱动，扩产助推业绩加码石英股份深度：石英耗材龙头精选高端赛道，半导体和光纤领域望再突破东方雨虹深度：承前启后，历久弥新三棵树深度：“三生万物”树民族涂料标杆，深耕墙面漆望再塑行业格局西部水泥深度：陕西龙头，西部明珠中材科技深度：“乘风”破浪，风电叶片龙头重回高速增长通道华新水泥深度：产业链利润延伸，环境正外部性价值亟待重估天山股份深度：供需“新常态”下的新疆水泥龙头长海股份深度：扩产原纱拓展复材，玻纤“全能”选手续写新篇章菲利华深度：定增加码半导体和军工复材，高端石英玻璃龙头再启航研究团队介绍：分析师：孙颖（S2）清华大学理学博士，行业负责人。研究助理：朱晋潇上海交通大学硕士，年4月加入中泰证券。重要声明
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