深度福昕软件版式软件领军者的屠龙技
公司是全球第二的版式文档软件领军企业，仅居行业鼻祖Adobe之后，并在战略聚焦方面做到独特性。凭借核心技术、SaaS、渠道、行业方案和国内市场等屠龙技，公司全方位向龙头Adobe发起份额挑战。远期和近期空间可观，首次覆盖给予买入评级。
支撑评级的要点
版式软件完成国际化布局，优势成型。版式文档（如PDF）由Adobe开创，预计年增至亿市场规模。公司营收90%来自海外，份额位居全球第二，是少有的国际化软件企业。并且从客户数角度看（公司覆盖用户数超5.6亿，企业客户数达10万以上），与Adobe差距有限。尤其是谷歌、亚马逊、微软、英特尔等包括科技行业在内的知名企业采用公司技术和产品。相比Adobe（Acrobat、DocumentCloud）、金山办公（WPS）将PDF作为辅助角色，公司则完全聚焦这一领域。战略和定位的重视助力公司近年实现39%的年复合增速。此外，公司在产品性能、安全等方面实现自主核心技术，在国内具备明显优势，较Adobe也有可比优势。
SaaS转型为超车提供弯道。公司价值逻辑来自份额的提升，即面向龙头发起的正面挑战。在产品和技术实力之上，软件转云带来新机会。公司不仅支持授权、会员增值服务和企业会员等多种SaaS订阅模式，而且在Web编辑器等产品端具有独特性，较同行更为完整、差异化。考虑Adobe转云多年且国内SaaS渗透率较低，公司面临较大的后期机会。此外，公司综合渠道、行业解决方案等措施加速蚕食海外市场。
国内市场不乏新看点。正版化和国产化是公司在国内市场的天然优势。同时，中国自主版式标准OFD已经在电子发票、证照等方面开始落地。中国拥有7亿基础办公软件用户，随着线上趋势的普及，版式文档规范、便于传播等特点有望培育新的用户习惯，取代部分流式市场空间。
估值
预计公司~年净利润为1.6亿、2.1亿和2.8亿，EPS为3.35、4.34和5.85元，对应PE为60倍、46倍和34倍。分析公司价值长期空间有望超6倍、近期空间充足，给予买入评级。
评级面临的主要风险
产品研发不及预期；竞争格局加剧；政策环境变化。
目录
竞逐全球市场的版式文档软件领军者
聚焦PDF软件，成长性与财务指标突出
行业鼻祖Adobe孕育全球版式办公亿市场
公司份额位居第二，核心技术具备优势
海外看点：SaaS和渠道创新，力争向上蚕食份额公司明确SaaS转变，产品与模式比龙头更进一步
深挖渠道，渠道客户助力份额提升
行业级解决方案延伸To-B业务触角
国内看点：政策与使用习惯开启渗透率跳跃窗口
正版化和国产化主旨机会明确
OFD国产标准落地，推广催化带来增量
盈利预测与投资建议
盈利预测：多因素保障高增长持续
投资建议：长期持续看好，短期机会可观
风险提示
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竞逐全球市场的版式文档软件领军者
聚焦PDF软件，成长性与财务指标突出
福建福昕软件开发股份有限公司（简称“福昕软件”或“公司”）是国际化PDF电子文档解决方案商。C端直接用户已超过5.6亿，B端企业客户数达10万以上，遍及世界多个国家和地区，其中不乏谷歌、亚马逊、微软、英特尔、摩根大通、纳斯达克、德国商业银行、中国移动等不同行业的知名客户。年公司在新三板挂牌，年在上交所科创板完成IPO上市。从公司历年收入地区来源可以看到，占比超九成来自于海外市场，其中尤其以北美、欧洲等地区贡献较大。公司也分别设立了子孙公司负责对应区域市场，是A股较少有的全球化软件企业。公司具有民企活力和国资参股背景。实际控制人是熊雨前，系创始人，中科大计算机专业背景，占公司股份约38.4%，控制权集中稳定。重要股东中还有地方国资方（华科、华兴）以及员工持股平台（福州昕华），也是在政府和激励层面有所加持。此外，由于技术和业务获肯定，并与Kindle等产品具协同性，公司早先还曾获亚马逊入股，占股达13%。公司的财务数据长期亮眼，映衬出优秀的成长性和行业地位。~年间，营业收入从7,万上升到4.7亿，CAGR为25%；净利润更是从万增长到超1.2亿，实现了高达39%的CAGR。虽已成立20年，但对比发展历程和当前状态，我们认为公司仍处于高成长的前半段，业绩增速延续性确定性很大。原因源于以下方面：（1）营收、净利润增速没有减缓趋势；（2）公司仍然在聚焦业务阶段，PDF版式文件是主要业务，远未触及要寻求新增长点或多元化发展的压力，后续分析也可看出行业天花板还很高；（3）成功完成科创板上市后，在研发和渠道等方面的投入有资金保障，竞争力还会进一步增强。公司商业模式具有优越性，是典型的产品型软件企业。主营业务绝大部分是围绕PDF版式文档的办公软件和工具软件，并且自有知识产权，通过产品销售和部分技术支持获得收入。这可以从公司毛利率水平看出，整体毛利率超过90%并连年提升，年毛利率约95%，在计算机行业里排第6。净利率方面，按快报数据，年达到26%，对比年数据（年年报尚未全部发布）大致在行业前10%水平。费用率中，管理费用率快速下降，显示运营效率提升。影响较大的是销售费用率和研发费用率，前者保持30~40%的水平（高于恒生电子、广联达等，低于万兴科技），估计与布局全球市场及持续性促销等因素相关，例如产品订阅套餐中包含赠送时长；后者有小幅下降趋势，与公司在IPO之前在研发投入力度上有所控制相关。
但是在年前三季度数据显示，销售费用率同降3-4pct、研发费用企稳回升，趋势有所优化。参考招股说明书的资金投向目的，我们预计研发费用率会稳步提升，以增强公司技术水平和新产品的开拓。销售费用率则可能会基本保持。
行业鼻祖Adobe孕育全球版式办公亿市场
公司主营所处的PDF版式文档市场是一个跨B/C端的办公软件领域，与微软Office等流式文档有一定的替代性和互补性。
PDF（PortableDocumentFormat，即“可携带文档格式”）是由Adobe公司推出，用于与应用程序、操作系统、硬件无关的方式进行文件交换所发展出的文件格式。换言之，这种文档在任何场合显示结果都能实现精确一致，忠实地再现原稿的每一个字符、颜色以及图像。而Word等流式文件在不同操作系统（如Windows、Unix或苹果公司的MacOS）上、不同设备（如PC、手机）、不同应用（如Word、
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