战略与财务齐飞详解招行年报

作者：国泰君安银行团队张宇/刘源

来源：具体请见年3月21日报告《负债优势凸显，财富管理加固护城河——招商银行年报点评》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。

报告导读

短期看好货币紧平衡环境下公司负债端的绝对优势和信用成本继续下行带来的业绩增长高确定性；长期看好大财富管理战略布局和推进对零售护城河的深化巩固。

投资要点

投资建议：

上调21/22/23年净利润增速12.85%/12.79%/12.62%，对应EPS为4.36/4.91/5.53元，BVPS28.48/32.09/36.15元。因年行业景气度回升、公司业绩改善确定性较高，且公司明确大财富管理战略，利好零售竞争优势强化、巩固龙头地位，上调目标价至71.2元，对应年2.5倍PB，维持增持评级。

20Q4招行营收增速进一步回升，达到年内高点。主因年同期息差基数低和净手续费收入随着经济修复保持较快增速；同时Q4拨备反哺利润，推动归母净利润同比增长32.7%。资产质量全面向好，不良生成率拐点确立，部分表外风险资产也已回表并计提拨备。

年预计招行营收有望实现两位数增长，一是利率上行环境利好息差企稳，同时突显招行存款优势；二是财富管理业务持续加码、信用卡交易额随经济活性提升，推动中收保持较快增速。而资产质量长期稳健，表外风险资产已处置部分，后续信用成本下行、反哺利润的确定性较强，ROE有望重回上升轨道。

明确零售金融3.0模式将以大财富管理业务为重心，零售组织架构调整、理财子引入外资战投等谋篇布局已有序推进，未来零售护城河进一步深化可期。

风险提示：经济复苏强度低于预期、大财富管理战略推进不及预期。

业绩概述：招商银行年营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为7.7%、5.1%、4.8%；其中20Q4单季营收、拨备前利润、归母净利润增速分别为11.4%、6.4%、32.7%。业绩增速和资产质量表现超出预期。

1.经营情况分析

20Q4招行营收增速进一步回升，达到年内高点。主因年同期息差基数低和净手续费收入随着经济修复保持较快增速；营收增速拉高后，尽管年末职工薪酬和科技投入支出增多，拨备前利润增速环比仍有所改善；在此基础上，因前三季度拨备计提充分、Q4拨备反哺利润，推动归母净利润同比增长32.7%。

年招行加权平均净资产收益率为15.73%，较年下降1.11个百分点，主要受息差收窄拖累，结束了此前连续三年的提升进程。但随着宏观经济积极向好、货币政策边际收紧，预计年招行息差有望企稳，而信用成本或将延续前期趋势进一步下降，推动ROE重回上升轨道。

另外，一是基于招行的金融科技战略，未来成本投入仍将维持在较高水平。年招行信息科技投入.12亿元（下半年投入79.90亿元），同比增长27.25%，占公司营业收入的4.45%。二是招行的高级法资本核算优势进一步凸显，为后续权益乘数上升提供充足空间。年金融机构让利实体、利润增速走低，年末多数银行核心一级资本充足率较年初都有所下降。但年末招行核心一级资本充足率为12.29%，较年初提升了0.34个百分点，风险加权资产与总资产的比例较年初下降了2.7个百分点至59.4%。

1.1.存款量增价优缓解息差压力，后续息差预计保持平稳

20Q4招行净息差为2.41%，同比上升1bp，环比下降12bp。

生息资产端，各项资产收益率继续下行，且斜率较Q3有所加大。结构方面因20Q4与去年同期一样多做了零售信贷资产证券化，收益率相对高的贷款占比下降了约1%。双重作用下，资产端收益率环比大幅下滑13bp，成为息差收窄主要原因。

贷款内部，下半年零售贷款整体恢复良好，即便部分出表，占比仍提升至55.9%，超过疫情前水平。零售贷款内部20Q4个人按揭和信用卡相对多增。但由于前期利率下行存量贷款的重定价，以及信用卡加强风险管理、主动提升低风险优质资产占比，贷款利率仍环比下行。

计息负债端，成本率走势基本平稳。20Q4同业负债成本环比上行10bp，但被结构上存款占比提升所对冲。继上半年存款快速增长后，下半年存款重量更重质，企业和零售活期存款占比分别较年中提升3.3和0.7个百分点，有效降低负债成本、缓解息差压力。

全年看，招行存款同比增长16.78%，增量创历史新高；核心存款增量突破万亿，占比较年初提升7.7个百分点至83.7%；结构性存款余额2,.25亿元，占比下降6.2个百分点至4.94%。

展望年，经济向好、货币收紧利好银行贷款利率企稳回升，但同时存款竞争加剧、结构改善空间缩小，以及招行涉及重定价的按揭贷款占比高，预计息差总体保持平稳。

1.2.财富管理业务带动手续费收入稳健增长

下半年招行手续费及佣金收入同比增长12.4%，托管及其他受托业务、代理服务和结算与清算手续费贡献较多，银行卡手续费小幅微增（全年信用卡交易额同比下降0.17%）。展望年，随着经济活动活性提高以及招行财富管理战略推进，手续费及佣金收入增速有望进一步提升。

年报起，招行公司口径的财富管理手续费及佣金收入不再包括招银理财受母行委托管理产品获得的管理费收入。新口径下年招行财富管理费及佣金收入同比增长35.7%，占手续费及佣金收入的比例由上年的30.1%提升至35.4%。

20Q4财富管理手续费收入增速放缓，一方面因为货币收紧预期下资本市场波动率加大，居民基金投资热度有所降温；另一方面入冬后疫情零星爆发、各地防疫措施加码，对线下营销依赖度高的银保业务推进受阻。

2.资产质量分析

20Q4末招行不良率环比下降6bp至1.07%，拨备覆盖率环比提升12.9个百分点至.7%。

公司口径，不良率、

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